Unternehmenswert berechnen: Methoden & Rechenbeispiele

Inhaltsverzeichnis

1. VORWORT

Die Theorie der Unternehmensbewertung befasst sich weitestgehend mit der Bewertung großer kapitalmarktorientierter Unternehmen, wohingegen die spezifischen Merkmale kleiner und mittelständischer Unternehmen (KMU) und deren Auswirkungen auf den Unternehmenswert nur unzureichend erforscht wurden. Dabei stellen gerade Firmen kleinerer Größenordnung in der Praxis das hauptsächliche Bewertungsobjekt dar. Die Bedeutung wird zudem aufgrund der deutlichen Zunahme der bevorstehenden Nachfolgeregelungen weiter ansteigen. Die Unternehmensbewertung dient dabei als Indikation für den Transaktionspreis. Gerade die Besonderheiten der mittelständischen Unternehmen stellen für die Unternehmensbewertung eine große Herausforderung dar. Prognostische Aussagen können aufgrund der vielfach geringen Aussagekraft von Vergangenheitswerten sowie der nicht vorhandenen längerfristigen Planzahlen, welche die Basis für zukunftsorientierte Bewertungsverfahren darstellen, nur in enger und aufwändiger Abstimmung mit dem Unternehmer bzw. dem Management erfolgen. Hinzu kommen exogene Unsicherheiten, die im Rahmen einer detaillierten Unternehmensbewertung regelmäßig beachtet werden müssen. Dieser Artikel stellt die wesentlichen Bewertungsverfahren vor. Dabei wird die in der Praxis am häufigsten verwendete Discounted Cash Flow Methode näher betrachtet. Neben dem Bewertungsprozess werden insbesondere vorzunehmende Risikoanpassungen erläutert.

2. UNTERNEHMENSBEWERTUNG IM ÜBERBLICK (Infografik)

Vorab ein kompakter Gesamtüberblick zur Unternehmensbewertung:

Infografik über Unternehmensbewertung, Bewertungsverfahren und Abläufe in diesem Kontext
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3. WELCHE BEWERTUNGSMETHODEN GIBT ES?

Grundsätzlich unterscheidet man Gesamtbewertungsverfahren, Einzelbewertungsverfahren und Mischverfahren. In der Praxis der Unternehmensbewertungen werden jedoch in der Mehrzahl die
Gesamtbewertungsverfahren angewandt. Hierbei unterscheidet man wiederum zwischen fundamentalen Bewertungsverfahren und Multiplikatorverfahren.

Fundamentale Bewertungsverfahren (Discounted Cash Flow Verfahren, Ertragswertverfahren) beruhen auf den im Rahmen einer Unternehmensplanung ermittelten zukünftigen Zahlungsüberschüssen (Free Cash Flow, Bilanzergebnis) und diskontieren diese mit Hilfe von Kapitalkosten auf den Bewertungsstichtag. Die Discounted Cash Flow-Methode ist in der Praxis am häufigsten anzutreffen.

Multiplikatorverfahren basieren dagegen auf der Multiplikation einer Kennzahl (z.B. EBIT, EBITDA) mit einem branchenspezifischen Faktor. Der Faktor variiert in der Höhe in Abhängigkeit der Industriesektoren sowie in Abhängigkeit von der Marktlage und lässt sich nicht pauschalieren.

Einen ersten Anhaltspunkt liefert die Zeitschrift „Finance“. Diese veröffentlicht jeden Monat aktuelle Multiplikatoren der verschiedenen Branchen. Der Wert eines Unternehmens wird beispielsweise ermittelt durch:

EBIT x 6,7 = Unternehmenswert vor Abzug der Fremdverbindlichkeiten (Stand Februar 2017)

Multiple Entwicklung seit 2014 und Stand im Februar 2017 - Zur Bewertung von Unternehmen mit dem Multiple-Verfahren
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4. DIE DISCOUNTED CASH FLOW METHODE

Die Discounted Cash Flow Methode ist in der Praxis am häufigsten im Mittelstand anzutreffen. Das Verfahren stammt ursprünglich aus der anglo-amerikanischen Bewertungspraxis und wird sowohl für die Unternehmensbewertung bei Transaktionen als auch für die wertorientierte Steuerung von Unterneh-men eingesetzt. Nachfolgend werden nun der Ablauf bzw. die drei Schritte des DCF-Verfahrens anhand mittelstandsspezifischer Merkmale näher erläutert.

Flowchart Discounted Cashflow Methode mit Besonderheiten bei der Bewertung von KMU
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1. Schritt: Unternehmensanalyse

Die Basis einer Unternehmensbewertung im Mittelstand ist die Unternehmensanalyse. Neben den quantitativen Kennzahlen werden insbesondere die qualitativen Aspekte beachtet. Die Analyse des Geschäftsmodells dient zur Identifikation von Wertpotentialen, Chancen und Risiken. Dabei wird auch die Positionierung des Unternehmens innerhalb der Branche bzw. der relevanten Zielmärkte herausgearbeitet

Abgrenzung Bewertungsobjekt
Um ein Unternehmen bewerten zu können, muss man genau wissen, was zu dem Unternehmen alles gehört. Daher wird die Abgrenzung gemäß den Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (Unternehmensbewertungsstandard IDW S1 des Instituts der Wirtschaftsprüfer) vollzogen. Diese schreiben vor, dass der Wert eines Unternehmens durch das Zusammenwirken aller betriebsnotwendigen Werte bestimmt wird.

Folgende Beispiele verdeutlichen die notwendige Abgrenzung:

  • Anlagevermögen befindet sich im Privatvermögen der Gesellschaft bzw. in separaten
    Besitzgesellschaften
  • Immobilien und Patente, die der Gesellschaft gegen Mietzahlung zur Nutzung überlassen werden
  • Schwache Eigenkapitalbasis durch die volle Haftung des Eigentümers

Qualitative Analyse
Zu der qualitativen Analyse gehören folgende Punkte:

  • Unternehmensführung und personelle Abhängigkeiten
  • Kunden- und Lieferantenstruktur
  • Wettbewerbssituation
  • Unternehmensstrategie

Quantitative Analyse
Die Grundlage der quantitativen Analyse ist der Jahresabschluss (Bilanzanalyse, Erfolgs- und Finanzanalyse) der vergangenen drei bis fünf Jahre. Vorteil dabei ist, dass die Ergebnisse in Kennzahlen aufbereitet werden. Mit Hilfe von Vergangenheitswerten werden die Kennzahlen gegenübergestellt und somit eine dynamische Betrachtungsweise ermöglicht.

Im Rahmen der Erfolgsanalyse sollten die Umsatzerlöse umfassend nach einzelnen Geschäftssparten, Produktgruppen oder Kunden untersucht werden. Die Ermittlung der jeweiligen Deckungsbeiträge ist zu empfehlen. Darüber hinaus sollten auch die Bilanzpositionen näher beleuchtet werden, z.B. immaterielle Vermögensgegenstände sowie stille Reserven.

Bereinigung der Finanzzahlen
Die Prüfungspflichten laut HGB gelten nicht für jedes mittelständische Unternehmen, daher stellt der Jahresabschluss keine verlässliche Datenbasis dar. Somit ergibt sich für den Bewerter die Notwendigkeit, im Rahmen der GUV eine Bereinigung um rein steuerlich motivierte Aufwendungen und Erträge vorzunehmen

2. Schritt: Planungsrechnung

Im Rahmen der Planung werden die einzelnen Ertrags- und Aufwandskomponenten hinsichtlich ihrer denkbaren Entwicklung und der mit ihnen verbundenen Chancen und Risiken untersucht. Die Unternehmensplanung geht von einer nicht begrenzten Lebensdauer des zu bewertenden Unternehmens aus. Da sich eine unbegrenzte Dauer niemals genau planen lässt, wird in der Praxis zwischen zwei Planungsphasen (Zweiphasenmodell) zur Ermittlung der bewertungsrelevanten Cash-Flow unterschieden.

DETAILPLANUNGSPHASE:

Planungszeitraum drei bis fünf Jahre

FORTFÜHRUNGSPHASE:

Diese Phase ist langfristig ausgelegt und mündet meist in die ewige Fortschreibung der Detailplanung der ersten Phase.

Umsatz- und Kostenplanung
In der Praxis haben wir festgestellt, dass viele mittelständische Unternehmen auf eine Unternehmensplanung verzichten. Hier ist es notwendig, das Wissen des Unternehmens transparent und in Zahlen greifbar zu machen und im Rahmen verschiedener Planungsszenarien abzubilden.

Im Rahmen einer Unternehmensplanung befasst man sich mit:

  • Planung der Bilanz und Cash-Flows für die nächsten drei Jahren
  • Investitionen
  • Abschreibungen
  • Working Capital
  • Rückstellungen
  • Entwicklung der Umsatzstruktur, des Materialaufwands und der bezogenen Leistungen
  • Preisentwicklung auf den Beschaffungsmärkten
  • Abhängigkeiten von einzelnen Lieferanten
  • Allgemeine Marktentwicklung
  • Verdeckte Leistungen an den Gesellschafter, dies sind i.d.R. Positionen wie Löhne und Gehälter, Mieten, Kfz-Kosten, Vertriebskosten und Beratungskosten
  • Planung des Finanzergebnisses sowie der Steuern

3. Schritt: Ermittlung des Kapitalisierungszinses

Hat man auf Grundlage der Zukunftsplanung die jährlichen finanziellen Überschüsse – in Abhängigkeit der Bewertungsmethode – ermittelt, sind diese auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen. Der meist verbreitete
Verfahrenstyp zur Ermittlung des Diskontierungszinses sind die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital, kurz: WACC), die den marktgewichteten Durchschnittskosten von Fremd-
und Eigenkapital entsprechen.

Um die Erträge hinsichtlich der Laufzeit, Arbeitseinsatz, Unsicherheit, Verfügbarkeit und Kaufkraft vergleichbar zu machen, muss der Barzins durch Zu- oder Abschläge angepasst werden. Die Ableitung erfolgt dabei idealerweise aus der Kapitalmarkttheorie (Capital Asset Pricing Model, kurz: CAPM).

Beispielhafte Ermittlung eines Eigenkapitalwertes:

Rechenbeispiel der Discounted Cashflow Methode
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5. BEWERTUNGSRELEVANTE BESONDERHEITEN FÜR DEN MITTELSTAND

Der Diskontierungszinssatz ist abhängig von bestimmten Parametern. Diese Risikofaktoren werden in der folgenden Tabelle beispielhaft identifiziert und bewertet:

Tabelle über Risikozuschläge bei der Bewertung mittelständischer Unternehmen im Kontext der DCF Methode
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Die Identifizierung und Bewertung von Parametern, die im individuellen Fall zum tragen kommen, wird in der Regel durch eine M&A Beratung im Rahmen des Verkaufsprozesses durchgeführt.

6. FAZIT

Die dargelegten Bewertungsfaktoren legen nahe, dass sich die Bewertung von mittelständischen Unternehmen von größeren bzw. börsennotierten Unternehmen unterscheidet. Im Rahmen der Unternehmensbewertung für mittelständische Unternehmen ist eine Reihe von Modifikationen der einzelnen Bewertungsschritte Analyse, Planung und Ermittlung des Kapitalisierungszinses vorzunehmen. Dabei spielen vermehrt die weichen Faktoren eine wesentliche Rolle. Grundsätzlich sollte der „Bewerter“ einen umfassenden Eindruck des Unternehmens gewinnen, um die Bewertung durchführen zu können und einen objektivierten Unternehmenswert zu ermitteln.